Mécaniques de la bulle

Depuis fin 2022, la capitalisation boursière américaine a progressé de plus de 21 000 milliards de dollars (≈19 600 Mds€). Lamanne a été principalement captée par les Magnificent Seven et quelques autres grands groupes technologiques. Quinze sociétés ont représenté l’essentiel de la performance du S&P 500 en 2023, accentuant la concentration du marché. Cette configuration accroît la vulnérabilité à un retournement, comme lors de l’éclatement de la bulle Internet, alors dominée par quelques valeurs phares (Cisco, Intel, Microsoft).

Les multiples de valorisation demeurent inférieurs aux excès de 2000 (25× les bénéfices en moyenne contre 52× à l’époque), mais les acteurs secondaires liés à l’IA affichent des ratios déconnectés (jusqu’à 400× les bénéfices ou 20-30× le chiffre d’affaires), traduisant une prime spéculative.

Un air de nouvelle économie

Le capital-risque s’est massivement orienté vers l’IA : près d’un tiers des montants levés en 2023 a été dirigé vers ce segment. La moitié des nouvelles licornes créées depuis 2022 opèrent dans ce domaine. Certaines d’entre elles, OpenAI et Anthropic, lèvent des milliards sans lien avec leurs perspectives de chiffre d’affaires, rappelant les pratiques observées lors de la bulle Internet.

Les hyperscalers et fabricants de semi-conducteurs déploient de leur côté des capex inédits, représentant jusqu’à 25 % de leurs revenus. Morgan Stanley anticipe plus de 2 900 milliards de dollars (≈2 700 Mds€) d’investissements cumulés dans les infrastructures IA entre 2025 et 2028, soit une contribution déjà mesurable à la croissance américaine (+1 point de PIB en 2025). L’annonce par Nvidia d’un engagement jusqu’à 100 milliards de dollars (≈93 Mds€) dans OpenAI illustre la montée en échelle de ces projets, parfois décidés sans consulter les actionnaires.

Le discours des dirigeants et investisseurs crédite l’IA d’un impact comparable à l’électricité ou à la révolution industrielle. Les mentions de l’IA lors des publications de résultats sont corrélées à des réactions positives des cours. Cette dynamique rappelle les excès de 1999-2000, où l’optimisme généralisé masquait des signaux de vulnérabilité. La complaisance actuelle accroît le risque d’un ajustement brutal en cas de déception opérationnelle ou technologique.

Signaux contrastés

Depuis fin 2024, la volatilité s’est accrue : certaines valeurs ont corrigé de 15 à 20 %. En janvier 2025, la mise sur le marché de DeepSeek-R1, modèle open source à coûts réduits, a ravivé le risque de surcapacité en puissance de calcul, entraînant une baisse de 17 % de Nvidia et un repli corrélé de ses fournisseurs.

Par ailleurs, les contraintes physiques (alimentation électrique des data centers) et financières (cash burn supérieur à la génération de flux) deviennent tangibles, accentuant la fragilité du cycle d’investissement. La majorité des entreprises n’observent pas de retour tangible sur leurs investissements, ce qui peut percer la confiance qui a fait gonfler la bulle.

Points de force

La comparaison avec 2000 met en évidence plusieurs éléments distinctifs. Avant tout, la solidité financière des leaders. De Nvidia à Microsoft, ils présentent des bilans solides, avec une trésorerie nette positive et des valorisations moins extrêmes que celles de 2000. Le soutien actif des États-Unis, de la Chine et des pays du Golfe, pouvant prolonger artificiellement le cycle et fausser les signaux de marché.

L’obsolescence rapide du matériel (GPU, serveurs), contrairement aux infrastructures de télécommunications des années 1990, dont la valeur résiduelle a été exploitée a posteriori, semble être pour certains un autre gage de durabilité

Choc

Un ajustement comparable à celui de 2000 (Nasdaq −78 % en 18 mois) paraît peu probable en raison de la robustesse financière des leaders actuels, à moins d’un choc exogène comparable au 11 septembre 2001. Toutefois, une contraction de 20 % du S&P 500, avec des corrections de 30 à 50 % sur les valeurs IA, est jugée plausible par Goldman Sachs.

Les start-up les plus fragiles seraient alors contraintes de cesser leur activité. La correction entraînerait, d’après la banque d’affaires, une baisse de la croissance (de 0,5 à 1 point pourcentage). Surtout, l’effet richesse, dû à la forte exposition des ménages américains aux actions (30 % du patrimoine contre 26 % en 2000), cesserait de soutenir la consommation au moment où les créations d’emploi patinent et les tarifs douaniers promettent de rallumer l’inflation.

Purge

On voit ainsi les investisseurs anticiper la baisse du dollar et une correction boursière, en intégrant des instruments de couverture et en rééquilibrant les portefeuilles pour réduire graduellement l’exposition aux mégacaps les plus valorisées, et renforcer les secteurs défensifs (santé, consommation de base, infrastructures).

Il reste le plus difficile – préparer l’après-bulle : identifier dès maintenant les acteurs qui pourraient émerger renforcés. L’expérience de la bulle Internet montre que les gagnants de long terme émergent souvent après la purge.